La settimana finanziaria
di Mediobanca S.p.A.
IL PUNTO DELLA SETTIMANA: rallenta l’economia tedesca nel terzo trimestre del 2018
- L’industria tedesca dell’auto risente del passaggio alla normativa WLTP, dell’escalation della guerra commerciale USA-Cina e quindi del rallentamento della domanda cinese
- Gli indicatori congiunturali continuano a segnalare un indebolimento del momentum dell’economia tedesca
- Diventa importante, nelle prossime settimane, monitorare se il rallentamento abbia carattere temporaneo o rifletta fatturi strutturali
| Rallenta l’economia tedesca nel terzo trimestre del 2018. In T3 il PIL tedesco è sceso dello 0.2% su base trimestrale (consenso -0.1%, valore in T2 +0.5 t/t) per la prima volta da T1 2015 risentendo anche del passaggio ai nuovi e più stringenti standard sulle emissioni delle auto diesel. Su base annua ha segnato un incremento dell’1,1% a/a (consenso 1.2% a/a, valore in T2 +2.3 a/a). Già nell’ultima conferenza stampa, il Presidente della BCE, Mario Draghi, sulla base delle indicazioni congiunturali aveva segnalato che il settore automobilistico tedesco avrebbe influito negativamente sulla crescita tedesca (che conta il 5% del PIL tedesco) e dell’Area Euro in T3, ma non in T4 supportando l’idea che il dato di T3 sia solo un rallentamento temporaneo. Ora la BCE ridefinirà le proprie aspettative per la congiuntura dell’Area euro in occasione della riunione di politica monetaria di dicembre, quando avrà a disposizione le nuove previsioni di crescita ed inflazione. Di fatto, il passaggio alla nuova procedura di omologazione WLTP (Worldwide Harmonized Light Vehicle Test Procedure) ha interessato l’industria automotive in vari modi. In primo luogo, ha aumentato le vendite di automobili e le immatricolazioni all’inizio dell’estate, quando i concessionari hanno cercato di svuotare i loro magazzini prima della scadenza degli adempimenti del regolamento, trasferendo così crescita da T3 a T2. In secondo luogo, i ritardi nella certificazione hanno interrotto la produzione automobilistica ed in particolare questo è stato vero e significativo per Volkswagen; in terzo luogo, sono aumentate le scorte di modelli di automobili prive della certificazione e, in quarto luogo, si sono avuti ritardi nelle consegne (e quindi nelle registrazioni). La concentrazione su Volkswagen spiega perché in altri paesi produttori di automobili come Francia, Regno Unito e Spagna la produzione sia stata influenzata meno pesantemente della Germania. L’associazione dell’industria automobilistica tedesca Vda, alla luce degli ultimi dati, prevede che la produzione di auto in Germani nel 2018 raggiungerà i 5.3 milioni di unità (-7% rispetto al 2017) ed esportazioni pari a 4.1 veicoli (-6%). Non si conosce ancora la scomposizione per componenti del PIL di T3 che verrà pubblicata il 23 novembre, ma le indicazioni dell’ufficio federale di statistica hanno confermato il rallentato della domanda estera (con un calo delle esportazioni e un aumento delle importazioni), mentre a livello di domanda interna, i segnali sono stati contrastanti con la caduta della spesa dei consumatori, a fronte di un leggero aumento del consumo pubblico e di un più marcato aumento in investimenti attrezzature e costruzioni. Il calo delle esportazioni è imputabile al calo della domanda di automobili, mentre il solido guadagno nelle importazioni indica una certa forza della domanda interna e suggerisce un rimbalzo in T4. Inoltre, in prospettiva, i dati relativi alla produzione di automobili sembrano suggerire che circa la metà del deterioramento rispetto a T2 rifletta una temporanea interruzione della produzione nel settore prima dell’entrata in vigore procedure di controllo delle emissioni. Tuttavia, le nuove certificazioni WLTP non sono l’unico freno per il settore automobilistico tedesco, si aggiungono il rallentamento della crescita cinese e le continue tensioni protezionistiche, con in timore di imposizioni di dazi o quote di importazione da parte dell’amministrazione statunitense sulle auto prodotte in Europa. In particolare, sebbene recentemente si sia assistito ad un cambiamento di intonazione della politica monetaria e fiscale cinese l’allentamento monetario e fiscale finora implementato dovrebbe riflettersi in una migliore attività economica con un ritardo di circa due trimestri, quindi non prima del primo trimestre 2019. Questi timori vengono rafforzati anche dalla pubblicazione delle survey congiunturali. In settimana la pubblicazione dell’indice ZEW per novembre, che misura la fiducia degli investitori, ha confermato la perdita di slancio dell’economia tedesca. L’indice ZEW sulla situazione corrente l’indice si è attestato a 58,2, in calo più delle attese (consenso 65.0, valore precedente 70,1) a fronte di aspettative per il futuro che si portano a -24,1 (consenso -26, valore precedente -24,7). A livello settoriale i cali principali sono stati fatti registrare dai settori chimico, delle costruzioni, meccanico, dell’acciaio e bancario, mentre tra quelli che mettono a segno un miglioramento si segnalano l’automobilistico, il commercio al dettaglio e le utilities. Invariato il sotto-indice relativo ai servizi. La survey della Commissione Europea sui fattori che stanno rallentando la produzione mostra un rinnovato timore di scarsità di domanda. Queste potrebbero essere un indicazione di un cambiamento fondamentale e non solo di un rallentamento temporaneo. | Le vendite e la produzione di auto sono bruscamente calate in settembre
L’indice ZEW di novembre conferma la perdita di slancio dell’economia tedesca
Survey CE: fattori che limitano la produzione in Germania
Incertezza politica in Germania
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A cura di Teresa Sardena, Mediobanca SGR
SETTIMANA TRASCORSA
EUROPA: Il rallentamento dell’Area Euro verrà valutato dalla BCE a dicembre
La seconda stima del PIL di T3 dell’Area Euro conferma le indicazioni di rallentamento della lettura preliminare a 0,2% t/t (1,7% a/a) da 0,4 t/t (2,2% a/a) di T2. Non è ancora disponibile lo spaccato delle componenti ma a livello di singolo paese si evidenzia la contrazione tedesca e la stagnazione italiana a fronte di una modesta accelerazione in Francia e un tasso di crescita a ritmo costante in Spagna. Gli uffici di statistica nazionali hanno indicato che sulla dinamica del trimestre estivo ha pesato il rallentamento del commercio mondiale che ha frenato l’export. Il presidente della BCE in un discorso sulle prospettive per l’Area Euro all’European Banking Congress a Francoforte, ha quindi affermato che vi è stata una perdita di dinamica di crescita ed è divenuto importate capire se sia temporanea o più duratura. A suo avviso alcuni fattori sono temporanei (rallentamento della produzione di auto e rallentamento del commercio internazionale), ma altri sono più preoccuparti come la perdita di slancio degli investimenti delle imprese. Draghi ha ribadito che l’evoluzione della politica monetaria resta comunque ancorata alle previsioni economiche che saranno aggiornate con l’ultimo meeting del 13 dicembre. La seconda stima dell’inflazione ha confermato l’inflazione a ottobre in aumento di due decimi al 2,2% sul rialzo dei prezzi core all’1,3% da un precedente 1,1%.
In UK i dati relativi al mercato del lavoro di settembre evidenziano un tasso di disoccupazione in crescita di un decimo a 4,1% mentre crescono a un tasso del 3% (0,8% in termini reali) i salari da 2,8% di agosto. Al netto dei bonus, i salari sono cresciuti di 3,2%(0,8% in termini reali) da 3,1%, il ritmo più sostenuto dal 2008. Al netto della volatilità stagionale le condizioni occupazionali restano positive: rispetto allo scorso anno si segnala una crescita dell’occupazione, diffusa a quasi tutti i settori e un calo del numero dei disoccupati e degli inattivi.
USA: aumenta l’indice CPI in linea con le aspettative
In ottobre l’indice headline dei prezzi al consumo CPI in ottobre è salito dello 0,3% m/m (consenso 0.3% m/m, valore del mese precedente 0,1%), riportando la variazione annuale a + 2,5% a/a da 2,3% a/a precedente. I prezzi della benzina sono responsabili di oltre un terzo dell’aumento complessivo di ottobre. Dallo spaccato delle componenti emerge un rimbalzo dei prezzi dei veicoli usati, dopo il calo significativo del mese precedente, a fronte di una diminuzione di quelli nuovi, mentre l’effetto dei dazi sui prodotti cinesi dovrebbe essere ancora compensato dal rafforzamento relativo del dollaro. E’ risultato in aumento anche l’indice core, al netto della componente energia e alimentari, è salito dello 0,2% m/m (consenso: 0.2% m/m, valore del mese precedente + 0,1% m/m). In rialzo del 2,1% a/a, sebbene i prezzi core siano aumentati solo dell’1,6% su base annua negli ultimi tre mesi. Le cure mediche e l’assicurazione auto sono aumentate mentre la comunicazione, i nuovi veicoli e i prezzi delle attività ricreative sono diminuiti. Le vendite al dettaglio di ottobre sono aumentate dello 0,8% m/m (consenso 0,6% m/m, valore precedente – 0,1% m/m in parte spinte dal rialzo del prezzo della benzina (che sappiamo essere temporaneo). Le vendite al dettaglio ex-auto sono aumentate dello 0,7% m/m (consenso + 0,5% m/m, mese precedente – 0,1% m/m). Nel complesso i dati sono positivi ma, se valutati in termini reali, segnalano rallentamento della dinamica della spesa verso un ritmo vicino al 2,5% t/t annualizzato, in T4, dopo due trimestri di crescita vicina al 4% t/t annualizzato. L’indice Empire della NY Fed si è attestato a 23.3 a novembre (consenso 19,0, mese precedente 21,1). I nuovi ordini sono calati a 20, dal 22,5 di ottobre, mentre le spedizioni sono aumentate moderatamente e gli ordini inevasi sono rimasti costanti. I prezzi pagati sono rimasti elevati mentre l’indice dei prezzi ricevuti è stato leggermente modificato. L’indice dei prezzi pagati è risultato in ulteriore rialzo, mentre quello dei prezzi ricevuti è rimasto positivo, vicino ai livelli di ottobre Al contrario, l’indice della Philadelphia Fed a novembre coregge a 12,9 da 22,2 di ottobre (consenso 20,6). Le principali componenti sono in flessione: ordini a 8,1 da 19,1, consegne a 21,6 da 24,6, occupati a 16,3 da 19,3, settimana lavorativa a 6,3 da 21,3. Gli indici di prezzo restano in territorio espansivo, ma su livelli più bassi rispetto a ottobre. La produzione industriale a ottobre dovrebbe aumentare di 0,1% m/m (consenso 0.2% m/m mese precedente +0,3% m/m), sulla scia della debolezza delle utility. Il manifatturiero dovrebbe essere in accelerazione, con una variazione di 0,3% m/m dopo +0,2% m/m, alla luce delle indicazioni degli occupati nel settore, pur in presenza di stabilità delle ore lavorate
ASIA: nuove conferme sulla moderazione della crescita cinese
In Cina, la produzione industriale ha continuato a rallentare attestandosi a è aumentata del 5,9% a/a (consenso e mese precedente 5,8% a/a). Andando a guardare la scomposizione per componenti risulta che la crescita della produzione di cemento e acciaio è tornata ad essere robusta, mentre la produzione di automobili è diminuita per il quarto mese consecutivo. L’investimento in immobilizzazioni è aumentato del 5,7% (consenso 5,5% e mese precedente 5,4%). La componente immobiliare è decelerata al 9,7% dal 9,9% segnando il ritmo più basso da giugno. Anche l’acquisizione di terreni ha subito un rallentamento per la prima volta in sei mesi, con il rallentamento delle vendite di abitazioni commerciali. La principale delusione è arrivata dalle vendite al dettaglio che sono cresciute dell’8,6% a/a in ottobre (consenso 9,1% e mese precedente 9,2%). In Giappone Il PIL del terzo trimestre e ha subito un calo pari a -1,2% a/a (consenso -1,0% previsto, valore nel trimestre precedente 3,0%). La debolezza è stata ampiamente attribuita ai recenti disastri naturali. Perdite su vasta scala da consumo privato, investimenti privati non residenziali e domanda esterna. Anche la domanda pubblica ha contribuito negativamente. A margine, vi è stato forte calo delle esportazioni mitigato da un considerevole calo delle importazioni.
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| PERFORMANCE DEI MERCATI | |
| MERCATI AZIONARI
Performance negativa per i principali listini azionari. In Europa pesa l’incertezza politica, conseguente alle vicende di Italia e UK nonché pubblicazione di alcuni dati macro che sembrano presagire un possibile rallentamento del ciclo. Il governo italiano ha risposto al richiamo ufficiale della Commissione Europea scegliendo di non apportare sostanziali modifiche alla bozza della legge di Bilancio 2019 già bocciata dalla CE, accettando implicitamente l’avvio di una possibile procedura di infrazione. Pesa sui mercati europei – anche la situazione caotica nel governo britannico. Il governo britannico ha “collettivamente” approvato la bozza di trattato di recesso concordata con l’Unione Europea. L’accordo prevede un periodo transitorio durante il quale non vi saranno effetti sostanziali e, poi, il mantenimento a tempo indeterminato di UK in una unione doganale con l’UE. Una riunione straordinaria del Consiglio Europeo dovrebbe aver luogo il 25 novembre. Giovedì si sono avute le dimissioni dei ministri euroscettici ed è risultato chiaro che premier May dovrà affrontare una sfida molto ardua quando il trattato arriverà in parlamento per la ratifica: attualmente il Governo britannico non sembra avere i numeri per ratificarlo in Parlamento. Sui listini azionari statunitensi pesa il calo del settore tecnologico, con il taglio della guidance dei fornitori di Apple, e quello dei semiconduttori, con l’analogo taglio della guidance di Nvidia. Mentre i cali dei mercati statunitensi portano al ribasso il listino di Tokyo, la Cina – pur tra i persistenti timori legati al tema dazi – è sostenuta dalle parole del premier Li Keqiang, che ha ribadito di aprire ulteriormente la sua economia per contrastare il protezionismo. |
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VIEW STRATEGICA I fondamentali macroeconomici sono solidi, le condizioni finanziarei ancora accomodanti e lLa crescita degli utili favorevole. Restiamo positivi sul comporta azionario, anche se tatticamente, alla luce dell’accentuarsi di fattori di rischio, legati alle minacce di protezionismo US e all’aumento dell’incertezza politica in Europa, riteniamo opportuno ridurre marginalmente l’esposizione azionaria a favore di attivi denominati in USD.
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| MERCATI DEI TITOLI DI STATO
I titoli obbligazionari delle principali economie core hanno segnato moderati movimenti al ribasso in settimana. Negli Stati Uniti il presidente Jerome Powell ha dichiarato che la FED continua a monitorare i dati sui salari, cresciuti per ora meno velocemente delle attese, confermando però lo stato di salute dell’economia. Nel suo discorso si legge tra le righe la conferma di un rialzo a dicembre, la cui probabilità prezzata dai mercati è oggi apri pari al 68%. Il presidente della FED di Atlanta Bostic ha aggiunto che l’approccio migliore di politica monetaria rimane un rialzo graduale dei tassi, specificando che la FED ha raggiunto il suo obiettivo sull’inflazione e superato quello sull’occupazione anche se rimane difficile stabilire se l’economia sia già in fase di surriscaldamento o meno. Sull’altra sponda dell’Atlantico, anche la BCE si prepara alla riunione di politica monetaria di dicembre: oggi il presidente della BCE ha ribadito che l’evoluzione della politica monetaria resta ancorata alle previsioni economiche, che saranno aggiornate con il meeting del 13 dicembre, data in cui si dovrà eventualmente valutare se è in atto un rallentamento della congiuntura dell’Area. Oltre al protezionismo, Draghi ha individuato altri rischi nelle politiche di spesa dei Paesi più indebitati. Senza fare alcun riferimento specifico, ha sottolineato come questi Paesi dovrebbero evitare di incrementare ulteriormente il proprio debito e che comunque tutti devono rispettare le regole dell’Unione. In settimana, il capo economista Peter Praet ha ribadito che il rallentamento dell’economia dell’Eurozona dovrebbe riflettere una perdita di slancio nell’attività globale e che la forza dell’economia dovrebbe far convergere l’inflazione verso l’obiettivo della BCE nonostante siano ancora necessari stimoli monetari. Il capoeconomista ha, quindi, evidenziato che la conclusione del QE non significa la fine dell’allentamento monetario, che verrà preservato dalla forward guidance sui tassi e dal programma dei re-investimenti dei titoli giunti a scadenza. Lo stand-off tra Italia e la Commissione Europea ha portato ad un ulteriore allargamento del differenziale di rendimento tra titoli di stato tedeschi ed italiani. |
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VIEW STRATEGICA Ci aspettiamo una maggior pressione al rialzo sui tassi di interesse globali. Da un lato la Fed continuerà con una stretta monetaria graduale, dall’altro il QE su scala globale dovrebbe toccare i livelli massimi durante il 2018: gli acquisti di titoli da parte della BoJ e della BCE compenseranno in parte la stretta monetaria della Fed e continueranno a pesare sul term premium globale. Queste dinamiche dovrebbero limitare, ma non escludere, l’ascesa dei tassi di interesse a lungo termine. Inoltre negli Stati Uniti la riforma fiscale aumenterà il deficit US, causando un aumento del segmento a lungo termine della struttura a termine. Riteniamo prematuro modificare la view strategica negativa sul comparto governativo italiano alla luce dell’incertezza sulla Nota di aggiornamento al DEF. |
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| TASSI DI CAMBIO
La sterlina si è indebolita dopo le dimissioni di alcuni ministri euroscettici ed in particolare di Dominic Raab, a capo della negoziazione con l’Unione Europea. Il cambio della sterlina, contro euro, scende di oltre l’1%, la peggiore performance giornaliera da oltre un anno. Dopo il via libera del Consiglio dei Ministri, il testo di Legge proposto dalla May deve superare il voto del Parlamento. A pesare è anche l’annuncio del leader dei deputati conservatori euroscettici Jacob Rees-Mogg, che intende presentare oggi stesso una mozione di sfiducia contro la Premier. |
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| VIEW STRATEGICA
Riteniamo che le dinamiche commerciali e la rimodulazione delle attese future da parte della Fed guideranno il rafforzamento del dollaro fino alla fine dell’anno. La normalizzazione della politica monetaria si sta muovendo a ritmi diversi tra le banche centrali e i mercati hanno rimodulato le aspettative di politica monetaria. La Fed procede il suo percorso di rialzo del costo del denaro muovendosi verso la neutralità, mentre la BCE manterrà i tassi invariati fino all’estate 2019, terminando gli acquisti netti da dicembre dell’anno in corso e la Banca del Giappone ha lasciato la sua politica invariata ma ha rivisto al ribasso le stime sull’inflazione. Si è, dunque, ampliata la divergenza delle politiche monetarie. |
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| MATERIE PRIME
In calo marcato il prezzo del petrolio, sulla scia dei timori di mercato di un eccesso di offerta in un periodo di probabile rallentamento economico in una settimana in cui questi timori timori hanno trovato conferma mercoledì nei dati relativi al Giappone e alla Germania – che hanno registrato una contrazione del PIL rispettivamente del 1.2% a/a e dello 0.2% a/a- e nei continui segnali di rallentamento della Cina, che resta il primo importatore mondiale. Intanto, le scorte di greggio stanno aumentando. L’American Petroleum Institute in settimana ha comunicato che le scorte sono salite nella settimana fino al 9 novembre a quota 440,7 milioni con un incremento di +8,79 milioni, ben al di sopra delle attese di 3,2 milioni. |
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| VIEW STRATEGICA
Ciclo economico solido e tensioni politiche nei paesi produttori suggeriscono un ulteriore consolidamento del recente trend positivo per il prezzo del petrolio.
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LA PROSSIMA SETTIMANA: quali dati?
- Europa: l’attenzione sarà rivolata al PMI composito atteso e alla seconda stima del PIL tedesco relativo a T3. Inoltre saranno pubblicati i verbali dell’ultima riunione della BCE. Infine, la Commissione Europea emetterà il parere definitivo sui Budget 2019 dei paesi membri: Bruxelles dovrebbe confermare che la manovra italiana configura uno scostamento significativo dalle regole del Patto di Stabilità e Crescita.
- Stati Uniti: pochi dati in uscita nella settimana del Thanksgiving
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